兔字丨随笔：【福寿园：收购，卖墓，无限循环】
——梳理福寿园的墓地收购情况
作为藏宝图，我先放两张表在开头，可以说福寿园投资的全部“宝藏”，大半都在表里：
表格原文件在文末左下角的“阅读原文”处，暗号是TZSZ（不要在私信里发TZSZ……）。
在动笔之前让我们回顾一个经典案例——巴菲特的农地案：
1986年，巴菲特花28万美元买下一块400英亩的农地。巴菲特对农业一窍不通，只是从喜欢农业的大儿子口中知道了玉米和大豆的产量，还有对应的运营成本。根据这些数据，他大致估算出以28万美元的作价买下农场，年净收益率约有10%。同时，农地未来产量还可能提高，农作物的价格还会有一定幅度的上涨。
28年过去了，农地的年利润翻了3倍，价格是当初买价的5倍。巴菲特依然对农场一窍不通，且直到去年才第二次去过这个农场。
——摘自《价值投资实战手册（第二辑）》
"在这个案例中，巴菲特贡献了一段经典的名言：“我并不需要有特别的知识来判断此时是不是农地价格的底部。可以肯定的是，未来一定会遇到糟糕的年份，农作物的价格或产量都可能偶尔令我失望，但那又怎样呢？一样会遇到一些好得异常的年份，并且我又不用迫于压力出售农地。”
拥有近乎无限的优质墓地（至少在10年内是如此）、ROE始终保持在15%以上（除2014年）、处于殡葬行业龙头地位的福寿园就是典型的“农地模式”。
在这里，每一块被购入的土地经由福寿园管理层的“耕种”，在近乎永远的未来（至少在10年内是如此）永续产生现金流，而且“农地”的价格、“种子”的质量（高质量的殡葬服务就是更好的种子）有望不断提升，是一门不错的生意。
既然是地（众所周知，单押也是押，墓地也是地），就该关系4个问题：买地的钱是否安全？买地的价格是否便宜？种地的人水平如何？土地是否会盐碱化？
这便是这篇短文的简要线索。
之所以用“农地案”这个例子，就是因为可以有效避免在讨论殡葬股时总是令人陷入纠结的可用面积、已用面积、剩余面积等问题。
就和矿山不用去考虑可开采量一样，对于近乎无限的存量土地（10年以上），也大可不必去思考售出情况和那些“好或不好的年份”。
从安全性分析里我们可以发现，福寿园几乎没有有息负债，且经营现金流充沛，所以除了IPO时融资来的钱外，用来买地的钱几乎全部来自经营所得，即“地”的产出。
这也是其有别于房地产行业的显著特点，因为拿地成本过低，以至于根本不必考虑上杠杆……
有多低呢？
福寿园利用其先发优势（和管理层优势），“买”到了包含上海福寿园、山东福寿园在内的诸多优质墓园，作为其盈利的基石。
由于不是商住用地，这些墓园的价格低得惊人，上海福寿园的单位成本为190元/平方米（南院为562元/平方米）、山东福寿园（在济南）的单位成本为142元/平方米，位于新店的河南福寿园单位成本仅为44元/平方米。
作为对比，单个墓地的价格受当地经济水平的影响有所不同，2021年福寿园披露的平均墓地价格约12万元/个（包含前20-50年的租金），考虑到墓地一般占地3平方米左右，即使考虑建设、维护等因素，按5000元/平方米成本计算，也是8倍以上的空间。
所以卖墓园才能成为其经营利润的主要构成（9成以上的经营利润由卖墓地产生）。
还记得我们前面的比喻吗？更好的火化机、行业规范的培训学校、墓园设计、生前契约、优秀的殡葬服务，本质上都是那些提价用的更好的种子。
毫无疑问，在福寿园发展的早期（上市之前），拿地的价格基本都是公允乃至便宜的。
图中的收购作价是虚拟的，是我按照招股书上的估值减去商誉计算的结果，目的在于观察商誉占比。
可以看到，对于上市前每年产生约1.5亿净利润的优质资产，总的收购作价合计不到2.8亿，说福寿园在上市前是“地主家的儿子”非常贴切。
但这个地主家的儿子一点也不傻，它想赚得更多。怎么办呢？买地！
我们观察福寿园的收购行为有以下几个特点：
1.几乎都是溢价收购，且商誉不低。
上市之前，福寿园收购时商誉的占比平均约20%，而上市后则飙升到45%以上。
特别是去年的两起收购，都属于负资产收购，商誉占比超过了收购作价，说明把对方的债务也一并打包并过来了。
这反应了两个问题：
一方面说明了经营性墓园的确是个好生意。
持有优质的墓园的“地主家的儿子”们，一般不愿意轻易出售这一本万利的买卖。
一旦出售，除了少数是被逼无奈，绝大多数都是因为这块地产生了什么不利于生产的麻烦，或者自己瞎搞欠下了还不起的债务。
比较典型的是福寿园收购婺源万寿园，顺便给自己接回了8个官司，件件都是巨额索赔，截止到2021年年末，6年来，福寿园竭尽全力，“已解决大部分诉讼”，剩余5宗诉讼待决，涉及申索金额合共约6338 万。
顺便说一句，2015年时，福寿园预估这8宗诉讼合计索赔是4400万……
对于这些诉讼，管理层硬气的很，打死不计提，但情况并不容乐观。
一大证据就是在2018年福寿园追加增持婺源万寿园时（追加后万寿园成为其全资子公司），作价仅450万元，远远低于其2015年收购万寿园75%股权时的4930万元。
另一方面则说明福寿园很难拿到真正优质的新墓园。
福寿园的收购有两处明显特点，其一是收购大多只收购一定百分比，很难全资收购；其二是收购之后，福寿园还是给予了被收购方相当大的独立性，没有改名、没有统一管理。
前者造就了越来越庞大的“少数股东”，使得少数股东ROE常年高于归母ROE。这种让合伙人赚钱的方式大概也是收购得以成功的一个隐形福利。
后者导致了被收购的墓园其“产量”和质量略低于原有墓园，没能很好发挥福寿园的品牌效应。
这应该也是无可奈何的一种体现——能买10%就买10%，总比买不着强。
而且，随着福寿园在殡葬市场上的一家独大，卖方的期望越来越高，买地的代价越来越大，以至于福寿园在财报中对所买之地的情况越来越淡化，几近闭口不谈。
这也是为什么这两年福寿园需要接连成立嘉兴福翼、海南通远，这种体外基金，通过一层手套、隐秘地去收购。
（当然其中的利益分配是个槽点，管理层真的是无时无刻不在想着捞钱……）
2.收购前后墓地的盈利水平有明显提升。
对比收购前后同一块墓园的盈利水平，可以明显看到，虽然被收购时没有明显的便宜甚至是略亏，但从有限的资料来看，在福寿园介入经营后，除深陷官司的婺源万寿园外，其余各墓园的盈利水平都有成倍的提升。
地还是那片地，但不同的“农夫”（或农夫的指导）能在一定程度上发挥主观能动性，创造优秀的回报。
有的同志吐糟“回报怎么才4%？”是因为其对比的口径是收购时的作价，并非土地估值。作价相当于市值，4%的收益很像自由现金流算式里的永续折现，也可以理解成25倍的PE。
当然，4%的收益的确是低了些。
达不到巴菲特农地案里10%的水平，这也反映出上文提及的没能很好发挥福寿园的品牌效应，导致被收购的墓园其“产量”和质量略低于原有墓园。
不过这主要还是因为我选取的时间点只是3年后（因为数据获取问题，有的是2年，有的3年以上，不一而足，在原文件里有标识），对于墓园的经营，可能需要再长些的时间才能有更明显的品牌效应——至少5年以上。
例如南昌洪福，在2021年时，净利润/作价已经达到了16.28%——每年赚16%，永续经营，虽然没有复利，依旧是一笔不错的投资。
由于福寿园上市时间太短，且信息披露质量很低，如果选用5年以上的视角，能观察的数据就太少了。所以，这个问题就让我们直接套用老巴的说法吧——“农地未来产量还可能提高，农作物的价格还会有一定幅度的上涨。”
上一点似乎也回答了关于管理层经营水平的质疑：从纯粹的业务水平上说，白总和他的团队绝对是殡葬领域的“教父”级别人物，无论是兴办培训课程、给行业定标准，还是设计了无名英雄纪念广场的设计团队，都是行业内的高高手，这点是毋庸置疑的。
甚至于白总考察完欧美的殡葬市场后，转头即在2017年推出了“生前契约”业务，成功将墓园服务和殡葬服务融合在了一起（顺便带来了日渐庞大的合约负债），在国内的丧葬行业是一创举。
目前 “生前契约”的签约人数翻倍增长，未来有望成为寿险（至少是高端寿险）的标配。
但同志们想听的管理层故事和对他们的担忧显然不在其业务能力上。
毫不避讳地说，高企的商誉是福寿园最大的雷点，不黑不白的管理层是福寿园最大的槽点。
管理层喜欢钱其实不是太大的问题（虽然不好），只要他们能够持续带给股东回报，哪怕是少数股东多占些权益，以目前福寿园的利益分配情况而言，也处于可以接受的范畴，更何况下步管理层也做出提高股息分配的决定。
将心比心，可能搞小动作，但要说管理层会毁掉福寿园这种现金奶牛，捞一把就跑？可能性极小。
真正令人担心的是管理层的关系网，或者说是对钱以外部分的执着，可能会造成一些经济之外的安全隐患。
这是很长一段时间里我的主要担忧，也正是因为没想通它，在福寿园一度跌至4+港币的情况下，我也没有买入。
但最近我逐渐有些懵懂的认识，但碍于当前网络环境不好尽数言说。
隐晦点说，便是可以参考建国之初在处理官员贪腐问题之后，对诱发官员贪腐的商人和商界开展的“五反”活动中对商人做出的区分，再结合阿里的故事、《小镇喧嚣》中的一些场景，让我大致理解了，我所担心的风险其实并没有想象中的那么严重，至少对“商”的这个方面是这样。
所以我选择谨慎折价+控制仓位+控制优先级来应对。
最后一个问题是，这种天天被媒体口诛笔伐的“暴利”生意，是否会遭遇经济之外的风险？
这个问题又可以分解成3个小问题。即墓园所在城市的高净值死亡人数是否会下降？经营性墓地是否能持续维持高利润？海葬、壁葬、灵骨塔等其他丧葬形式是否会对传统墓园生意造成冲击？
对于第一个问题，回答会或不会都是一种不负责任。纵观福寿园的墓园分布：
其中——根据2021年全国城市GDP排名——地处前100名的城市（及其下辖县）的墓园有上海*2、重庆、济南、合肥、南昌、常州、洛阳、遵义、呼和浩特、兰州、哈尔滨、菏泽，共13处，占了总墓园处的一半，且上海福寿园、重庆白塔园、合肥大蜀山文化陵园等都是贡献了极高收益的单品。
在经济增长和城市化进程的双重作用下，可能婺源、毕节、防城港等县市会出现经营性墓地使用人数下降的问题，但从总体上看，福寿园收购的墓园位置相对不错，未来的“受众”更可能提升而非下降。
第二个问题主要来自隔三岔五、铺天盖地的“死不起”宣传。
生老病死是人之大事，人们对此高度敏感，且在中华传统文化中，“赚死人钱”是一件很失道义的事情，因此每每有福寿园暴利云云的新闻，总是能够吸人眼球、屡试不爽。
但一位分析者，他的眼里应该只有事实。他可以这也不懂、那也不懂，但涉及到他懂的问题，他一定是基于事实去“懂”。
和经营性墓地存续风险相关的事实我能立刻想起来的有3个：
其一是2021年年报中所述：将经营性公墓的审批许可权由省级民政部门下放至设区的市级民政部门，设区的市级民政部门将审批结果报省级民政部门备案。
可以理解成放宽对经营性公墓的限制，以帮助地方有关部门共同解决墓地兜底的问题（从经济方面）。
其二是存续问题：福寿园在招股书中明确表示“尽管我们已售予客户的墓地的部分使用权可能会长于我们目前拥有的若干墓园的土地使用权，但我们有权于该等土地使用权届满前一年申请延长该等使用权。”
可以理解为，法律界人士同样认为经营性墓地的存续风险非常低。
其三是民政部社会事务司司长王金华在《国殡葬改革与管理的若干问题》中提到：
因殡葬服务涉及公共安全、卫生防疫、自然垄断等特性，很难通过充分市场竞争的方式形成良好的服务格局。因此，有些服务项目必须由政府予以保障和提供，保持其公益属性，有些服务项目则完全可以向社会开放，由市场来配置资源、调剂余缺，确保能够满足群众的丧葬需求。毫无疑问，殡葬服务应坚持公益为主、市场为辅的原则，尽快把基本殡葬服务纳入国家基本公共服务体系，确立殡葬公共服务的合法地位和身份。
——第三节“殡葬服务以公益为主还是市场为主”
"尤其是率先进入殡葬行业的个别上市公司，因为这种优势而使自己披露的业绩非常“亮丽”，社会公众据此评价殡葬行业是“暴利”行业亦不足为奇。因此，供需结构失衡是殡葬行业“暴利”产生的首要原因。
——第四节“殡葬‘暴利’是如何形成的”
"改革现有殡葬管理体制和机制。加快殡葬领域“放开管理服务”的改革，公益的归公益，市场的归市场，彻底解决公益性与经营性殡葬服务机构不分的问题。
——第五节“殡葬改革的出路在哪里”
"这些论述，特别是“暴利”是由于公益公墓不足的反思和“公益归公益、市场归市场”等表述，把经营性墓地的风险摘的很干净。
第三个问题其实出现的有些早了。因为当前我国火葬的推广都还不足。
2021年全国火化率58.8%，比上年增长7.3%。作为火化率在2020年才堪堪突破50%而人口老龄化加剧的十亿级人口大国，生态墓葬更倾向于一个引导性的概念，而非事实。
况且，作为殡仪行业实质上的龙头企业，若是新的丧葬概念足以挑战当前的丧葬形式，福寿园理应第一时间察觉并跟进。
例如，在疫情影响下，1-2平方米的小墓葬这些年颇受欢迎，尤其是在墓地价格居高不下的上海地区，福寿园立即做出了调整，突出体现在每平方米的墓地单价更高了……
没错，这和500毫升的茅台卖1499元而100毫升的茅台卖399元一个道理。
对于这样一家自带地域性护城河、现金流短期看来永续、在市场上一家独大，管理层却有些不尽如人意的殡葬企业，我的参与意愿不高，仅在严格预估净利润+管理层折价+极端低估的时候才考虑配置。
当前来看，采取10%的净利润增长率思考，配合管理层折价，我愿意在人民币4.65元/股（当前约等于5.4港币）以下时买入不超过10%仓位的福寿园，在人民币12.80、14.08、15.36元时各卖出1/3.
鉴于此，我于周四收盘时，将茅台分红连同新股中签的“蚊子肉”一并买入约0.5%的福寿园观察仓，成交均价5.68港币。
以上。
<案例仅作为分析讲解，不构成投资建议。本人持有福寿园股票，并在72小时内没有出售打算。>
（转载请注明出处，商用请联系本人。我胆小，我害怕~）
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